Kreppan mikla á þriðja áratugnum er almennt talin vera versta efnahagskreppan í nútíma hagsögu. Kom þar hvoru tveggja til að margir bankar urðu gjaldþrota og verulegur samdráttur átti sér stað í heimsbúskapnum.

Fjármálakreppan sem hófst um mitt ár 2007 hefur oft verið nefnd „stóra fjármálakrísan“ enda mun stærri í sniðum, efnahagsreikningar stærri og atburðarásin hraðari en í Kreppunni miklu átta áratugum fyrr. Á innan við níu mánuðum dróst útflutningur í heiminum saman um 22% en til samanburðar tók það tvö ár fyrir útflutning að dragast saman um sams konar hlutfall í Kreppunni miklu. Þá dróst alþjóðlegt fjármagnsflæði í heiminum saman um 90% á árunum 2007 og 2008 sem smitaðist yfir í raunhagkerfi margra ríkja og leiddi að lokum til alvarlegs efnahagssamdráttar, eins og okkur Íslendingum er enn í fersku minni.

Nú tíu árum síðar er enn deilt um hvort fjármálakrísan hófst í Bandaríkjunum eða í Evrópu. Tímaritið Foreign Affairs fer vel yfir þá sögu og samskipti ríkjanna sitt hvorum megin Atlantsálanna í tilefni af tíu ára afmæli fjármálakrísunnar miklu. Í Bandaríkjunum hefur umræðan eftir 2008 snúist fyrst og fremst um kæruleysi hins opinbera og sakfellingar einstakra aðila sem taldir eru hafa borið ábyrgð á hruninu en leiðtogar Evrópuríkja hafa viljað koma sökinni yfir á Bandaríkin um hvernig fór. Rætur kreppunnar lágu þó beggja vegna Atlantshafsins.

Bandaríski seðlabankinn kemur til bjargar

Þann 9. ágúst 2017 kom fréttatilkynning frá framkvæmdastjórn Evrópusambandsins þar sem því var lýst yfir að fjármálakrísuna 2008 mætti fyrst og fremst rekja til fasteignalána í Bandaríkjunum sem hefðu valdið efnahagssamdrættinum í Evrópu. Tímasetning fréttatilkynningarinnar er merkileg fyrir þær sakir að tíu árum fyrr upp á dag, 9. ágúst 2007, komu fram fyrstu vísbendingar þess efnis að efnahagshrunið væri ekki staðbundið heldur alþjóðlegur vandi. Það var þegar franski bankinn BN Paribas tilkynnti að hann myndi frysta fjárfestingarsjóði hjá sér vegna áhættu er tengdist fjárfestingum þeirra í bandarískum skuldabréfum, og um svipað leyti neyddist Seðlabanki Evrópu (ECB) til að setja 130 milljarða Bandaríkjadala inn í evrópska bankakerfið.

Vandinn var vissulega ekki aðeins bundinn við skuldabréf tengd fasteignalánum í Bandaríkjunum því ýmis heimatilbúin vandamál voru til staðar í Evrópu, eins og húsnæðisbólan á Írlandi og Spáni og ósjálfbær skuldastaða ríkissjóðs í löndum eins og Grikklandi og Ítalíu. Þessu til viðbótar hafði safnast upp gífurleg gjaldeyrisáhætta í eignasöfnum margra evrópskra banka sem höfðu safnað verulegum skuldum í erlendri mynt. Að mati BIS hefðu evrópskir bankar þurft að fjármagna allt upp í 1,2 billjónir Bandaríkjadala til að loka þeirri gjaldeyrisskekkju sem hafði myndast á efnahagsreikningum þeirra – í eðlilegu umhverfi hefðu bankarnir getað endurfjármagnað sig á millibankamarkaði en á árinu 2008 var sá markaður nánast lokaður. Seðlabankinn í Bandaríkjunum áttaði sig á þessum vanda og óttaðist að evrópskir bankar myndu selja bandarískar eignir á brunaútsölu til að mæta skuldbindingum sínum áður en langt um liði.

Á bak við tjöldin hóf því bandaríski seðlabankinn að útbúa björgunarpakka til að tryggja fjármögnun til þeirra banka. Seðlabankinn í Bandaríkjunum var því í raun skyndilega orðinn lánveitandi til þrautavara fyrir aðra erlenda seðlabanka í heiminum og sem dæmi fékk evrópski seðlabankinn nær 2,5 billjóna Bandaríkjadala lánalínu frá seðlabanka Bandaríkjanna. Þótt farið hafi verið leynt með þá lánveitingu á sínum tíma má þakka þeirri lánafyrirgreiðslu sem evrópska seðlabankanum bauðst frá bandarískum kollegum sínum það að fjármálakreppan varð ekki enn dýpri og enn alvarlegri en raunin varð, og þá einkum í Evrópu. Evrópski seðlabankinn var ekki sá eini sem nýtti sér lánalínu Bandaríkjanna heldur einnig þrettán aðrir seðlabankar.

Hins vegar hafnaði bandaríski seðlabankinn tveimur umsækjendum um fyrirgreiðslu, hverjir það voru hefur ekki verið gefið upp en íslenski seðlabankinn er þó annar þeirra. Tvívegis leitaði íslenski seðlabankinn til hins bandaríska um gerð gjaldeyrisskiptasamninga á árinu 2008. Seðlabankanum var hafnað í bæði skiptin og rökstuðningurinn var sá að fjármálakerfið væri allt of stórt og slíkir samningar myndu ekki skila tilætluðum árangri.

Það sem er áhugavert við þessa sögu er ekki aðeins að enn er deilt um hvar fjármálakrísan hófst heldur einnig að ýmsum aðgerðum var verið að beita bak við tjöldin sem fyrst nú eru að koma fram, aðgerðir sem voru til þess fallnar að lágmarka skaðann og gegndi bandaríski seðlabankinn þar mikilvægu hlutverki. Margir hagfræðingar, þar á meðal Paul Krugman, spáðu því að Bandaríkjadalur myndi missa stöðu sína sem einn mikilvægasti forðagjaldmiðill í heimi og hrynja í virði. Það gerðist þó ekki heldur þvert á móti – staða dollarans hefur styrkst eftir krísuna.

Enginn lánveitandi til þrautavara

Í október verða tíu ár liðin frá hruninu hér á Íslandi, sem var dæmigerð tvíburakreppa sem kom fram bæði á gjaldeyrismarkaði og fjármálamarkaði. Hrunið bar fljótt að og kom Íslendingum á óvart sem höfðu flotið sofandi að feigðarósi með mikilli erlendri skuldasöfnun um nokkurra ára skeið.

Hagkerfið var á sama tíma á mikilli siglingu þar sem ein ríkisstofnun – Landsvirkjun – réðist í eitt stærsta fjárfestingarverkefni íslenskrar hagsögu með byggingu virkjunar á Kárahnjúkum samfara því sem álver reis á Reyðarfirði. Þá fór önnur ríkisstofnun – Íbúðalánasjóður – í harða samkeppni við viðskiptabankana þrjá á íbúðamarkaði í krafti ríkisábyrgðar á skuldabréfaútgáfum sínum. Ójafnvægið magnaðist ár frá ári, peningamagn í umferð margfaldaðist, erlendir vaxtamunarfjárfestar streymdu inn og viðskiptahallinn náði hámarki í ríflega 23% af landsframleiðslu á árinu 2006 svo dæmi sé tekið. Á sama tíma söfnuðust skuldirnar upp og í lok árs 2007 var hrein erlend skuldastaða þjóðarbúsins (erlendar skuldir umfram erlendar eignir) rúmlega heil landsframleiðsla og ósjálfbær með öllu.

Íslenska bankakerfið, sem hafði verið í útrás í rúmlega fjögur ár, var á þeim tíma með efnahagsreikning á við tífalda landsframleiðslu og var einfaldlega of stórt til að bjarga þegar á reyndi og hin alþjóðlega fjármálakreppa skall á.

Lygilegur viðsnúningur

Í kjölfar hrunsins fékk Seðlabanki Íslands mörg ný verkefni. Framfylgd fjármagnshafta, endurheimt eigna, umsjón með gjaldeyrisútboðum og gerð samninga við kröfuhafa föllnu bankanna eru dæmi um verkefni sem lentu á borði Seðlabankans.

Stíf fjármagnshöft voru sett á 28. nóvember 2008 við upphaf efnahagsáætlunar Alþjóðagjaldeyrissjóðsins (AGS) og íslenskra stjórnvalda. Upphaflega var talað um tímabundna ráðstöfun og að mikilvægt væri því að setja á strangar hömlur í upphafi sem síðan yrði slakað á í framhaldinu. Sú ráðstöfun gekk þó ekki eftir, þvert á móti voru mörg skref stigin til að herða höftin.

Þá bjartsýni sem ríkti við setningu haftanna má m.a. rekja til þess að undirliggjandi skuldastaða þjóðarbúsins var verulega vanmetin á þeim tíma. Sem dæmi í febrúar 2011 gaf Seðlabankinn út ritið Hvað skuldar þjóðin? þar sem mat var í fyrsta skipti lagt á undirliggjandi skuldastöðu þjóðarbúsins á árunum 2009 og 2010. Ljóst var þó fljótlega eftir að ritið kom út að um verulegt vanmat var að ræða og að skuldastaðan væri umtalsvert verri en Seðlabankinn áleit vera. Vanmat Seðlabankans á skuldastöðunni hljóp á mörg hundruð milljörðum króna. Lán frá AGS og norrænum frændþjóðum leiddi til þess að skyndilega var Seðlabankinn með talsverðan gjaldeyrisforða en slíkur forði var ekki til staðar þegar krísan skall á.

Gjaldeyrisforðinn var hins vegar skuldsettur svo að gjaldeyrisstaðan var þröng, þar sem ekki var hægt að tefla forðanum í tvísýnu og vextir á gjaldeyrislánum ríkisins voru nokkuð háir. Upphaflega voru gjaldeyrisútboð haldin til að hleypa aflandskrónueigendum úr landi og þar með bræða hina svokölluðu snjóhengju . Fljótlega upp úr 2011 fór hagkerfið að braggast, ferðaþjónustan fór að taka við sér og gjaldeyrisstaðan batnaði til muna. Skyndilega gat Seðlabankinn sjálfur safnað í óskuldsettan gjaldeyrisforða og greitt niður hin erlendu gjaldeyrisforðalán sem tekin voru nokkrum árum fyrr.

Viðsnúningur í hagkerfinu í kjölfarið var lygilegur á alla mælikvarða, sem birtist hvað skýrast í því að landsframleiðslan, sem dróst saman um 10% fyrstu þrjú árin eftir hrunið, var einungis fimm ár að vinna upp það tap. Í dag er landsframleiðslan ríflega 15% hærri að raunvirði en þegar hún reis hæst fyrir fjármálakrísuna. Þá hefur hrein erlend skuldastaða tekið u-beygju og eru Íslendingar í dag hreinir lánveitendur til útlanda, sem er einstakt í íslenskri hagsögu.

Hvaða lærdóm má draga?

Þann árangur sem hefur náðst má rekja til ýmissa þátta. Fyrst ber að nefna viðbrögð stjórnvalda í kjölfar hrunsins. Sú stefna ríkisstjórnarinnar að setja hér á neyðarlög og fjármagnshöft lagði grunninn að því að íslenskir skattgreiðendur tóku ekki á sig byrðar vegna falls bankanna. Með neyðarlögunum voru innistæður gerðar að forgangskröfum, sem fól í sér millifærslu 1.400 milljarða króna millifærslu frá almennum kröfuhöfum bankanna til innistæðueigenda.

Fjármagnshöftin stuðluðu að tímabundnum stöðugleika á gjaldeyrismarkaði sem skapaði það svigrúm sem þurfti til að finna lausn á snjóhengjuvandanum og uppgjöri við kröfuhafa föllnu bankanna. Komið var þannig í veg fyrir að útgreiðslur kröfuhafa myndu rýra lífskjör Íslendinga. Þá höfnuðu stjórnvöld því að ríkisábyrgð væri á hollenskum og breskum Icesave-reikningum og staðfesti EFTA þann dóm í ársbyrjun 2013.

Í öðru lagi ber að nefna farsæla samninga sem náðust að lokum við kröfuhafa í júní 2015 sem í kjölfarið gerðu stjórnvöldum kleift að afnema útflæðishöft að fullu tveimur árum síðar, þó að enn séu hér innflæðishöft sem skautað verður framhjá að sinni.

Í þriðja lagi varð áfangastaðurinn Ísland skyndilega verðmætt vörumerki og að hluta til á krónan sinn þátt í því, þar sem veiking krónunnar efldi samkeppnisstöðu útflutningsgreina á mikilvægum tímapunkti. Ferðaþjónustan fór úr því að vera krúttleg lítil atvinnugrein í að vera ein stærsta útflutningsgrein landsins á nokkrum árum.

Þessi nýja útflutningsgrein hefur skilað gífurlegum verðmætum til þjóðarbúsins og gegnt lykilhlutverki í að endurheimta lífskjör Íslendinga. Á sama tíma hefur íslenskur sjávarútvegur eflst og er fyrirmynd margra annarra ríkja varðandi veiðar og vinnslu. Þjóðhagslegt mikilvægi útflutningsgreina er óumdeilt og ef einhvern lærdóm á að draga af núverandi hagsveiflu er það sú staðreynd að velferð okkar Íslendinga byggir á vexti útflutningsgreina.

Ísland, Evrópa, Bandaríkin

Þegar horft er til baka er óumdeilt að efnahagsbatinn hefur gengið vonum framar, en hvort og að hve miklu leyti það er heppni að þakka eða meðvituðum og vel ígrunduðum ákvörðunum stjórnvalda má líklega deila um. Ljóst er þó að efnahagsþróunin hefði vel getað farið á annan veg og til hins verra.

Viðsnúningurinn í íslensku hagkerfi hefur vakið heimsathygli enda engin furða þegar horft er til þess að það er ekki lengra en tíu ár síðan Ísland varð nánast greiðsluþrota og þurfti að leita aðstoðar erlendis og setja á fjármagnshöft. Efnahagsbatinn hefur verið hraðari en í flestum þeim ríkjum sem við viljum bera okkur saman við, atvinnuleysi er lágt, hagvöxtur mikill og afkoma hins opinbera jákvæð, ólíkt mörgum ríkjum sem eru enn að glíma við halla á opinberum rekstri og vaxandi skuldir.

Viðsnúningur á evrusvæðinu hefur verið mun hægari en til að mynda í Bandaríkjunum, en ástæðuna hefur meðal annars mátt rekja til þess að ólík ríki innan Evrópusambandsins eru bundin í myntsamstarf á sama tíma og sambandið sjálft hefur þurft að glíma við ýmsar brotalamir innan þess. Þá hefur evrópski seðlabankinn sætt gagnrýni fyrir að bregðast of seint við efnahagskreppunni. Til að mynda lækkuðu bæði bandaríski og breski seðlabankinn stýrivexti niður í núll árið 2008 og hófu á sama tíma magnbundna íhlutun (e. quantitative easing) til að ná langtímavöxtum enn frekar niður.

Seðlabanki Evrópu var seinni til og það var ekki fyrr en í júlí 2012 þegar Mario Draghi, bankastjóri evrópska seðlabankans, hélt hina frægu ræðu þar sem hann lýsti því yfir að bankinn „myndi gera hvað sem þyrfti til þess að vernda evruna“ og í framhaldi sagði Draghi „Og trúið mér – það verður nóg!“

Hert regluverk og aukið eftirlit

Í kjölfar fjármálakreppunnar hefur verið reynt að girða fyrir mistök sem gerð voru fyrir 2008. Viðbrögðin hafa verið í þá átt að herða regluverkið og auka eftirlit, einkum og sér í lagi gagnvart fjármálastofnunum, og eru slík viðbrögð ekki staðbundin við Ísland. Þá hefur stjórntækjum seðlabanka heimsins fjölgað með hinum svokölluðu þjóðhagsvarúðartækjum samfara aukinni ábyrgð, einkum og sér í lagi er snýr að fjármálastöðugleika.

Fyrir 2008 var litið svo á að seðlabankar væru aðeins með eitt markmið, verðstöðugleika, og eitt tæki, sem var stýrivextir. Jafnvel hafa fjármagnshöft hlotið nýtt nafn í heimi seðlabanka og eru nú kölluð fjárstreymistæki (e. capital flow management tool). Það er þó samdóma álit erlendra stofnana eins og Alþjóðagjaldeyrissjóðsins að slíkum höftum skuli einungis beitt í neyð, þau skuli ávallt vera tímabundin og á engan hátt gegna lykilhlutverki í almennri hagstjórn. Íslensku hagkerfi hefur nú verið stýrt í höftum í áratug, óvenju stíf innflæðishöft tóku við nokkru áður en útflæðishöftin voru afnumin.

Það er alltaf varasamt að stýra hagkerfi með höftum. Höft samræmast ekki lögum samkvæmt EES-samningi um frjálsa fjármagnsflutninga. Við ákveðnar aðstæður er þó hægt að víkja frá þeirri meginreglu, eins og þegar mikið ójafnvægi ríkir á greiðslujöfnuði, sem var uppi hér í kjölfar efnahagshrunsins enda voru útflæðishöftin heimiluð af EFTA-dómstólnum. Sú neyð sem var uppi fyrir tíu árum er ekki til staðar í dag og því alls óvíst hvort innflæðishöftin halda fyrir dómstólum. Þó að nú sé kapp lagt á að forðast næsta hrun liggur fyrir að aldrei mun takast að fullu að koma í veg fyrir aðra efnahagskreppu, hvort sem er með höftum eða öðrum kvöðum. Við getum þó verið sammála um það að íslenskt hagkerfi er betur í stakk búið til að takast á við næsta samdráttarskeið.

Höfundur er forstöðumaður efnahagssviðs Samtaka atvinnulífsins.

 

• Greinin birtist í hausthefti Þjóðmála, 3. tbl. 2018, sem hluti af greinarflokk í tilefni þess að áratugur er liðinn frá falli bankanna. Hægt er að gerast áskrifandi að Þjóðmálum með því að senda tölvupóst á askrift@thjodmal.is. Ritið færst einnig í lausasölu í verslunum Pennans/Eymundsson